头顶悬河如何解危
三学者：外储瘦⾝四步⾛
2011-8-8
美国最后时刻达成的债限协议虽然帮助美债免于违约，但美债协
议的后遗症仍在发酵，亦向中国警⽰了美债和美元的风险。中国接近
3.2万亿美元的外汇储备已如头顶悬河，美债后危机将促使中国去寻
求合理的外储规模和多元的资产配置结构。
对话主⾓
沃德资产管理公司董事局主席 卢麒元
中国外汇投资研究院院长 谭雅玲
中央财经⼤学中国银⾏学主任 郭⽥勇
中国巨额外储究竟该属于谁？现有的外储管理⽅式是否合理？中
国⼿握的巨额外储是否已蒙受巨⼤损失？外汇储备应⽤于何处？本报
特别邀请三位专家学者对种种关键问题加以分析解读。
⾹港商报记者 李颖
说外储是民众“⾎汗钱”不为过
⾹港商报：⽇前，国家外管局在回答外汇储备热点问题时，间接
否认了“外汇储备是百姓⾎汗钱”的说法，表⽰在外汇储备形成过程
中，企业和个⼈不是把外汇⽆偿交给国家，⽽是卖给了国家，并获得
了等值⼈民币。企业和个⼈的经济利益在外汇和⼈民币兑换时已经实
现。那么在讨论这⼀话题之前，我们有必要弄清，巨额外汇储备究竟
该属于谁所拥有？外汇储备的性质到底是什么？
郭⽥勇：外汇储备是什么，它究竟是不是⽼百姓的⾎汗钱？我认
为，外汇储备是中国经济增长成果的结晶和固化。GDP由消费、投资
和净出⼜三部分构成，前两部分产出的确⽤于国内，或者说，其成果
被⼴⼤群众分享到了。但净出⼜部分输出境外，其成果被国外享⽤⽽
不是被本国公众分享，不过，却形成外汇储备。因此说，外汇储备是
中国经济增长成果的固化，是经济增长成果中未被国内公众分享到的
那⼀部分。也因此可以得出，外汇储备是社会公众的共同财富，说它
是⼈民的⾎汗钱也并不为过。
谭雅玲：我认为，外管局站在政府职能部门的⾓度来述说这个事
情，⼀点错都没有。外汇储备是中央银⾏通过出⼜创汇企业买来的，
国家已⽀付给企业⼈民币。这个财富是国家的，也就意味着是⽼百姓
的。但现在⽼百姓最关⼼的是，要让巨额外汇储备跟⽼百姓⾃⾝利益
和⾃⾝需求，以及对整个发展起到充分的作⽤。
卢麒元：关于外汇储备的性质有诸多说法和争议。外管局站在它
⾃⾝⾓度来说，也是对的。如果从对应物的⾓度，也就是从增发⼈民
币的⾓度来说，外汇储备可以理解成是准国债形成的⼀种储备物。从
它产⽣的⾓度上来说，它并不是⽼百姓的⾎汗钱，这⼀点是没有什么
问题的。“⾎汗钱”这个说法具有⼀定偏见。把外汇储备定义为劳动⼈
民的“⾎汗钱”，实际上忽略了巨额外汇储备产⽣的真正原因，即它是
由财政部的分配体制所衍⽣出来的货币政策。这样所产⽣的⼀个严重
后果，就是会把中国经济的主要问题给掩盖掉。问题的关键在于，当
你认识不到巨额外汇储备是财政的原因时，你也不会考虑到⽤财政的
⼿法解决外汇储备问题。很难⽤⼀句话来概括中国的外汇储备是什
么？我们可以这样理解，就是外汇储备可以理解成是⽤国债形成的⼀
部分资产，或者说，外汇储备是我们国家⽤国债形成的⼀个抵押物。
不合理！中国外储铁定缩⽔
⾹港商报：国家发改委经济研究所财政⾦融室主任张岸元指出，
⾃2003年以来新增外储的损失已达2711亿美元，如果未来⼈民币兑美
元汇率升到6，七年来增加储备的汇率损失将达5786亿美元。随后国
家外管局回应，⼈民币升值不会直接导致外汇储备损失。上述损失或
收益均是账⾯计值变动，只要不发⽣实际兑换，就不会成为现实。您
怎么看待这个问题？
谭雅玲：外管局的理解是对的。就好⽐说你买了⼀只股票，现在
这只股票跌了，你不出⼿你能说你有损失吗？这位专家只是作了⼀个
帐⾯的评估，认为是损失了。这不是问题的重点，现在最重要的是提
出合理的建议，让外管局能有效地发挥外汇储备的作⽤。
卢麒元：外汇储备肯定存在损失的可能性，不管是以资产的形式
还是负债的形式。全世界很多国家都有外汇储备，但是外汇储备形成
的⽅式是不同的。⽐如新加坡的外储，主体上形成了强⼤的境外投
资，年收益率保持在⼀个相当⾼的⽔平，⾮但不会缩⽔，⽽且随着投
资回报的增长⽽不断增长。从中国的⾓度来讲，外汇储备⼀定会缩
⽔，因为中国外储的结构决定了它⼀定会缩⽔的。
⾹港商报：有观点认为，外汇储备虽是央⾏从企业⼿中买来的，
但是并没有动⽤真⾦⽩银，⽽是开动印钞机，货币超发，由此造成了
通货膨胀。有⼈形象地⽐喻，在外汇储备这件事上，正好⽐“我请
客，你买单”，巨额外储归央⾏所有，但通胀却由全体⼈⼀起买单。
您认为实际情况是这样吗？
郭⽥勇：⾸先，央⾏收购外汇理论上是有问题的，按照商品货币
对应原则，净出⼜这部分商品明明不在国内消费，央⾏却为此投放⼈
民币，是否有⼈为制造通胀的嫌疑？其次，假如央⾏不收购，外汇储
备⾃然会散布于民间。
谭雅玲：藏汇于民说了那么多年，为什么效果不明显？因为⼈民
币在升值，⽼百姓现在都要把美元转成⼈民币呢。这样当然要多印钞
票了，由此造成的通胀，应该说外管局和社会两者都有责任。外储为
什么多呢？因为中国整个产业链和结构的不均衡是明显存在的，解决
的办法只能是调结构。
不正常！强制结汇该改未改
⾹港商报：在您看来，现时中国外汇储备⽅式存在哪些问题？
卢麒元：当外汇储备以⼀国债务⽅式存在的时候，就存在两个巨
⼤的问题，⼀个是量的问题，就是经济学上讲的过犹不及。什么事情
都有⼀个最佳边际⽔平，⽽不是越多越好。外汇储备是⽤来背兑⽀付
的，这个背兑⽀付的量多少合适？以中国⽬前的贸易⽔平，投资结算
5000亿美元⾜够了。存到1万亿已经很离谱了，存到3万亿就完全是胡
闹了。这⾥⾯有⼀个问题，就是中国的外汇储备不是⽤于背兑、投资
和贸易⽀付的。中国企业把东西卖到美国，并不在美国买东西，⽽是
被强制结汇，直接变回⼈民币，实际上变成中国的两次货币使⽤，形
成了外管局的外汇储备，实际上这是⼀种不正常的⾦融循环过程。在
上世纪90年代之所以要进⾏这种不正常的⾦融制度变⾰，是因为中国
当时遇到了最⼤的经济发展瓶颈，投资饥渴，资本稀缺，于是⽤这种
⽅式截留资本，增加中国的资本投⼊，来为⾃⼰取得⼀个较⾼的发展
速度。但是，当中国的资本问题已经解决，由于强制结汇带来的好处
太巨⼤了！令到强制结汇政策在2002年、2003年这个关键时点该改⽽
未改，并拖延⾄今。
⾹港商报：但外管局表⽰⽬前并没有要求出⼜企业强制结汇，这
该如何理解？
卢麒元：⽬前的情况应该叫做准强制结汇，允许企业⾃⼰提留⼀
部分外汇。但现在不合理的⽐价关系，导致企业肯定仍然会结汇。因
为定的价钱是强制的，企业不结就会亏呀！所以叫做准强制结汇。中
国现有外汇⽐价是极度不合理的，它应该接近市场定价，但中国现有
经济结构不允许按照合理的⽐价关系结汇。因为如果按照合理的⽐价
关系结汇，就意味着⼯资必须涨，⼟地价格必须涨，资源价格必须
涨。
外储的第⼆个问题是结构问题。在外储的结构中，债券应该是多
少⽐例？债券可流动性的部分应该是多少⽐重？⼀个合理的结构应该
是什么样的？回答这三个问题，是外管局必须要做的事情。
出发点：以税制汇调结构
⾹港商报：外储已超过3万亿美元，央⾏⾏长周⼩川亦慨叹外储
过多，那么解决中国巨额外储问题的应有思路是什么？
卢麒元：现在已经形成了⼀个尾⼤不掉的问题了，怎么解决呢？
我认为“以税制汇”是解决全部问题的出发点。外汇储备不是⼀个简单
的⾦融现象，⽽是⼀个财政现象，那么解决这⼀问题也必须⽤财政的
⼿段，⽽财政⼿段主要的⼯具就是税收。必须透过税收来解决外汇过
多的问题，多数⼈可能理解不了这个逻辑。因为资本是独⽴的，国际
投资资本⼤规模进⼊中国的原因是因为中国的资产、劳务和商品价格
定价过低，定价过低除了有制度原因，还主要是因为中国在税收结构
上严重失衡。中国税收结构的严重失衡相当于中国的财政部或中国政
府向国外的消费者转让国民福利。所以“以税制汇”是第⼀步，就是取
消所有对外资的优惠，向对外出⼜商品课以不同程度的税收，有些损
及资源类及环保类的⾏业必须课以重税。这样的话就极度地压抑资本
项下外资的进⼊，同时商品出⼜结构极度压抑，迅速把外储的结构降
下来。
⾹港商报：这相当于要把中国⽬前的经济结构完全调整过来，转
变过去倚重出⼜的发展模式？
卢麒元：是的，这个需要决⼼，因为这个涉及到中国国内的利益
分配。很多假借外企、假借出⼜来牟利的利益链条会被切断，⽽这个
链条⾥最⾼的谋利点实际上是⾦融机构和地产商。从2002年开始，我
连续谈论外汇问题却屡遭抨击。2008年，在凤凰卫视做节⽬时我与胡
祖六和王庆直接发⽣冲突，因为他们代表的是⾦融机构和地产商的利
益。⽽且，他们的观点获得了学术界和媒体的⽀持。在这种思路下，
就应该出台4万亿刺激⽅案，应该增加出⼜，应该保就业，那就不应
该“以税制汇”。这样，整个逻辑就颠倒了。
转捩点:
藏汇于民分散突围
⾹港商报：关于巨额外储应该如何使⽤，各界向来有很多建议，
⽐如买资源能源，成⽴主权养⽼基⾦以充实社保体系，或者直接分给
⽼百姓等等。对此您有什么建议？
郭⽥勇：买美国国债⽐较多肯定有问题，可以买航母、⽯油等战
略物质，总之是买对我们有⽤的东西。分给⽼百姓这个建议并不现
实，也没有可操作性。在中国，外汇没法流通，如果分给⽼百姓，在
境外消费是可以的，但是由于绝⼤部分是在国内消费，这样有可能会
形成⼈民币⼆次投放的问题。
谭雅玲：应该把外汇储备放到社会上，企业上，市场上，让外储
发挥更⼤的作⽤。应成⽴更多的投资公司，⽽不仅仅是⼀个中投，应
该有⼀个法律的框架，通过市场去滚动这笔钱。还可以救助⼀些需要
改⾰、需要改造的企业，四⼤⾏上市时，外汇储备注资了，这也是⼀
种思路，要将外汇储备⽤到对经济有⽤的改⾰之中。对此外汇管理部
门需要有⼀个规划，因为这涉及国家利益。
卢麒元：第⼆步就是“藏汇于民”。这⼀点很多⼈都说过了，但很
多⼈把它理解为把外汇分给⽼百姓，当然不是这样的，“藏汇于民”的
真实意图在于分散突围。外汇储备像是⼀个集团军，被⼈紧紧包围住
了，它需要分散突围跑掉。因为外储现时这么⼤的体量，只靠外汇管
理局、中国⼈民银⾏、中投、中⾦这些机构都处理不了。应该分散，
变成敌后武⼯队。必须把外汇以某种⽅式交给那些在境外有能⼒的中
国⼈，让他们去形成境外投资或商品的回购，把它⽴刻由债券形式转
变成投资和商品。
⽬前中国公民⼀次只能兑换2万美元外汇，这点钱只够旅游，不
能投资。这⼀块要有选择地放开。外汇经营要相信民众，不要相信专
家，不要相信机构。相信民众，才有90%以上机会活下来。在海外，
中国民间投资者最让外国⼈害怕，他们投资能⼒强，⽽且很勤奋。相
信民众就是“藏汇于民，分散突围，各个击破”，然后完成外汇管理⽅
式的转折。
由联汇转向互汇
解决之道：⾃主联汇
卢麒元：第三步是，我们必须形成货币联盟。联系汇率制度在⽡
解之前，我们必须由联汇制度转向互汇制度。详细地说，⽐如我们与
俄罗斯之间的贸易，不以美元为结算单位，这叫互汇制度，这样的
话，我们就⼤量减少了美元的需求和使⽤。如果中国跟所有主要贸易
国家都采取互汇制度⽽不是联汇制度，当我们把中国对外销售的50%
透过货币联盟⽅式得以解决的时候，⼈民币的国际化就迈出了第⼀
步，也同时解决了中国的外储问题。所以货币联盟是关键。
很多⼈以为，⼈民币国际化就是⼈民币⾛出去，但整个路径、⽬
标全是错的，有⼈认为在⾹港建⼈民币交易中⼼，这就是⼈民币国际
化了；认为让更多的⼈使⽤⼈民币，就是⼈民币国际化了，不知道整
个货币国际化的逻辑过程到底是什么。所以要⽤互汇代替联汇，⽤货
币联盟来减轻中国外汇储备的压⼒。
前三个都是减压的问题，真正解决中国货币和外汇的问题在于第
四步，就是取消联系汇率制度，就是⾃主联汇。这是我们提出来的四
个步骤。在“以税制汇”以后，我个⼈直观的感觉是，中国的出⼜绝对
值并不⼀定会减少，还会迅速增加，因为中国出⼜的价格上去了。我
们都转移，通货紧缩了，只不过出⼜企业的数量会减少，就业会受到
⼀定影响。这需要做⼀个精确的模拟测算。我们国家每年花上千亿建
这么多研究机构，应该去做真实的模拟，精确测算，动多少税，会产
⽣什么效果，这种效果是好是坏？也需要⼀个边界的测算。
