卢麒元等六学者
卢麒元等六学者： A股已成阻滞中华复兴、金融强国的陷阱
中华元智库 2024-07-01 06:20 北京
——蓝田会议关于完善中国股市制度建议方案的说明一编者按：2023年11月22日至23日，在中国A股上证指数跌破3000点之后，刘纪鹏、卢麒元、钮文新、张庭宾、万由山、丛亚平等六位专家聚会福建省古田县的蓝田书院，本着“认真负责、知无不言、深入刨析、追根寻源”的态度，对中国股票市场现状、症结进行了较为全面而深入的分析，同时对股市未来的改革提出各自观点和建议。通过此次会议和会后3个多月的反复讨论，六位学者达成重要共识——中国股市存在三大痼疾：股市制度供给不公正、长期资本供给严重短缺、市场预期导向混乱不堪，且三者相互恶性循环，已酿成中国最大的财富黑洞，已成为中华复兴的重大经济陷阱。若没有直面症结的勇气，不能从根本上彻底解决这三大痼疾，只靠一时救市，即便股市一度反弹，仍会再次跌入深渊。值此上证指数再次跌破3000点之际，我们发布此次蓝田股市制度改革研讨会成果。共有三篇文章，其中一篇为股市系统性改革建议方案，两篇为重点说明。现在公开发表，向决策者建言，供社会公众讨论，以助达成改革共识。此为说明一。
中国要建成金融强国，建立强大的国际金融中心，其中建成公正、健康、具有全球竞争力的强大股市，以之合理、高效配置资源，大力支持长期实业科技资本积累，形成全球领先的产业竞争力，成为中国经济发展、中华民族伟大复兴的经济发动机，是十分必要和特别重要的。
遗憾的是，恰恰是特别重要的股市，中国A股在过去30余年发展中，却成为全球最糟糕的股市，成了中国建设金融强国的最大短板。
股市在现代金融市场中的特殊重要性现代金融市场主要包括如下几大类：A、货币市场（交易现金、债券类）；B、股票市场（交易公司股权）；C、期货市场（交易大宗商品），以及从以上三者中延伸出来的金融衍生品市场等。股市在上述三大基础性市场中具有特殊地位。货币市场的钱钱交易；大宗商品的钱物交易，都不直接产生新增价值。而股市交易的是上市公司股权和经营价值。上市公司不仅要同时与钱、物交易，更重要的是，它要组织人、钱、物进行生产，创造新增价值。
简言之，股市是三类金融市场中唯一创造新增财富的市场，即它是唯一可以形成正和博弈的市场，其它如货币市场、期货市场，都是零和博弈市场。
因此，股市特别重要，是因为它的核心是人，是人创造新增价值。其设立初衷是要把长期资本交给“对的人”，支持他们创造新增财富，从而回报投资者。所谓“对的人”，就是有诚意、有能力的公司控制人和经营管理者，能高效组织员工、原料、资金和设备等生产要素一起创造新增财富，实现长期实业、科技资本积累。
上市公司经营者要想在市场竞争中持续成功、赚钱，他们必须从科技创新中不断追寻超额商业利润，并推动股价上涨。正因如此，股市投资者也最愿追捧经营者的科技创新，甘冒风险，以最充沛资金支持科技创新者开拓探索。 由此，资本市场就成为了一个国家科技创新的最重要发动机。倘若这个国家形成了一批全球领先的科技公司，那么它必然控制了全球产业链，并成为全球经济强国。
公正、健康的股市还有其它金融市场没有的财富乘数放大效应。即当投资者认为一只股票、或整个股市在牛市成长中，股票持有人就会惜售，这时，只需要少量的增量资金，就可以多倍推高股价或股指，形成乘数放大的财富效应。对上市公司而言，这会降低资产负债率；对投资者而言，财富增多则意味着更有消费、投资能力。
以上是一个公正、健康股市的正向良性循环发展逻辑。但是，同样因为“人”的因素，它也有可能走向恶性循环的负和逻辑。
即当股市的制度建设没有交给“公正负责的人”，反而交给了“贪婪自私者”，在不受有效监督之下，难免会有人想方设法把公权变成自己的特权，自己切蛋糕，自己优先拿蛋糕。即便他们会找少数“对的人”公司上市来装点门面，但会把更多融资交给欺诈上市者，并合谋快速分食公众投资人的钱。这样的股市就背离了创造新增财富的合理性，蜕变为特权剥夺公众利益的“社会丛林”。
股市中精致利己的特权者，他们很清楚，这种被他们搞得乌烟瘴气的股市，公众新增资金永远满足不了越来越贪婪的特权胃口，必然难涨易跌，于是他们推出各种做空工具，把股市搞成了做空主导的市场，从做空中获取暴利，抢劫长期投资坚守者。在欺诈转移、做空抢劫的双重资金漏耗下，股市长期下跌、财富黑洞效应就势在必然，长期实业投资被驱逐，不仅资本积累、科技创新成为南柯一梦。真正诚信经营的上市公司反而更易被债务重压、股价打压，承受被恶意收购的风险。 股市下跌会加速收缩经济中的货币流动性，加速损耗全社会财富，必然导致内需下降，全社会债务危机越演越烈，若不加以制止扭转，则势必演变成为严重的经济、金融危机。
简言之，一个良性的“财富创造市”，与一个恶劣的“特权剥夺市”，会对一个国家发展形成巨大反差：一个是动力充沛的科技创新发动机，国家实力蒸蒸日上；另一个则是特权势力膨胀、贫富差距加大，社会冲突加剧，甚至政权被特权侵蚀到崩溃倒塌。从全球竞争力的角度看，一个国家如果拥有最强大的“财富创造市”，会让国家竞争力如虎添翼，不仅保障自身成为全球科技创新中心，还能在本国央行指挥下，联合其他金融市场，控制全球资金流按照最有利于自己的方向运行。甚至操控资本洪流，去摧毁竞争对手国的科技龙头、商业生态，某种程度上塑造对方的意识形态。
A股现已沦为全球最大的“财富黑洞”从1990年底以来，中国A股迄今已经运行了33年，中国股市是否长成了“财富创造市”呢？2023年，美国亚利桑那州立大学Hendrik Bessembinder教授等发布了一篇报告（注1），该报告详尽比较研究了1991年——2020年的中国A股与全球股市净财富创造力。其结果是非常令人遗憾的：在此期间，A股净财富创造力不到全球股市平均的一半、美股1/4，大部分上市公司净吞噬国民财富。
此净财富的定义为——买入后长期持有、股息再投资的总收益减去资金投入及同期银行存款所得的总收益。1991-2020年，中国A股共曾存续有3962只股票，其创造的净财富为3.82万亿美元，总财富为6.214万亿美元。净财富对原财富（总财富-净财富）的增值率仅为159%；与此对比，同期美国股市总财富50.96万亿美元，其中净财富为44.558亿美元。其净财富/原财富比值是696%，是中国的4.38倍！
该报告统计了43个国家地区股市，其平均创造的净财富/原财富比是342%，是中国A股的2.15倍。在全球13个超过万亿美元市值的国家股市中，1991-2020年，A股仅强于特殊情况的日本股市（注2），排名倒数第二！鉴于2021年初——2024年2月底，日本日经指数上涨了42%，而同期中国A股沪深300指数，下跌了32.55%，中国A股净财富创造力，已与日本股市同属全球最糟股市。更令人震惊的是，中国净财富创造最多的前5%公司，其创造的净财富占到全部净财富的121.58%。换言之，其他95%的上市公司（约3764家）不仅没有创造净财富，反而吞噬了0.82万亿美元财富。相比之下，美股情况则好的多，前5%公司创造了98.79%的净财富，后95%的公司也还创造了1.21%的净财富。
换言之，中国A股的绝大多数公司（95%以上）不仅未创造净财富，反而损耗（或漏走）既有财富。由于上述统计截止到2020年底，尚未完全反映中国股市吞噬财富的糟糕程度。
从2021年初到2023年底的短短3年内，A股从注册制试点到全面推广注册制，迅猛上市了1389家公司（占到此前30年上市总量的35.1%），且首次发行市盈率同时飙升，其中科创板由2019年的平均59.02倍上升到2022年的95.69倍，即上市公司IPO融资相当于其上市前近百年的经营利润。 特别是2023年2月注册制全面实施以来，欺诈上市、掏空上市公司的情况更为猖獗。这使得投资者对次新股避之如虎，次新股指数（代码885905 由上市一年内股票编制）从2020年8月28日到2024年2月8日狂跌79.6%，而同期上证指数则下跌14.35%。
由此，我们已可得出结论：当前中国A股已经成为全球净财富创造力最差股市。若以1991年—2020年全球股市平均净财富增值率342%为标准，各国股市中超过此增值率为创富“白洞”，低于此增值率为创富“黑洞”，那么，中国A股就是当下全球股市中最大的财富“黑洞”。
优质国企净财富掩盖了多数劣质私企漏耗
值得深追的是，在中国A股主要创造净财富的前5%的公司中，谁为主力呢？我们统计了中国前十大市值公司中的8家国企（表1），从起上市之日到2023年底（平均13年），IPO投资者现金回报率(注3）高达约109%。
表1：8大国企IPO后现金回报率高达109%
换言之，这8大国企已将IPO公众融资本金大体都已归还给投资者（同时大股东现金分红也基本可覆盖原资产）。即现在其市值基本都是净财富。2023年底，其市值总计约1.74万亿美元，约占1991-2020中国A股创造的全部净财富的45.6%。而中国A股前5%的公司创造的净财富占到全部的121.58%，可见优质国企是A股净财富创造的主力。
这其中，贵州茅台的IPO投资回报率最为惊人，其2001年8月上市发行价为31.19元，若买入500股，成本为1.5695万元，经8次转、送股，增加到2023年底的2510股。若这些股票一直持有，则到2023年底累计现金分红为40.9914万元，股票市值为417.99万元，两者合计为458.9万元，是原始投资的292.4倍（注4）！分析至此，我们已可大致得出结论，中国A股的净财富大部分是由优质国企创造的。虽然中国私人控股的上市公司中，也有比亚迪、宁德时代这样创造新增财富的优秀企业，但获得融资的大多数上市私企未能承担起国家科技创新发动机责任、未能履行给投资者创造更多新财富的义务，绝大多数反而变成吞噬社会财富的黑洞。
作为对此结论的印证，2023年底，美股市值前十大上市公司中，以全球领导型科技公司为主，共有8家，其他一家石油化工公司，金融投资公司仅一家（见表2）。而中国A股前十大市值公司，有6家金融公司，1家准金融公司（茅台酒是硬通货、准货币），2家石油化工公司，仅一家涉及科技的公司中移动（见表3）。
表2：美股十大市值公司8家科技公司
表3：A股十大市值公司仅1家科技公司
还可印证的是，中国科技领先世界的两大标志性公司华为、大疆均未上市，他们宁愿通过员工私募资金也不愿上市融资，以避免在股价被打压中遭受恶意收购。特别就华为而言，它带动中国通讯产业链领先全球、中国手机产业链追上世界先进水平，但A股却没有对此做出贡献。
监管错位失职 将意识形态平台拱手让人
中国A股不仅是全球股市净财富创造竞赛中最差选手之一，其管理者还应对国家意识形态失控负有重要责任。意识形态相关类公司在A股上市被歧视，同时却被美股极力拉拢、优先上市。其实际结果是将大量中国涉意识形态的重要公司在美上市，成为中国网络舆论失控的重要原因。
除了人民网、新华网等极少数权威官媒外，在中国A股，媒体类、教育类等与意识形态密切相关的公司很难上市，同时证券当局却为它们在美股上市大开方便之门。
截止2023年底，美股主营业务在中国大陆、涉及意识形态的软件公司类上市公司多达88家，数量占到中国大陆全部316家在美国上市公司的27.8%；其中包括在中国拥有广泛影响力的某博、某度、某易、某狐、某乎、某凰、某道、某爱、某哔等13家网络资讯、娱乐公司。此外，美国还优先上市了新某某等19家网络教育公司。
这些公司以海外离岸公司注册，主要由美西方基金投资，一度在中国证监部门的放任下，优先在美国大量上市，则它们难免被美资股东价值观影响、或多或少受美西方主流意识形态侵染。中国网络舆论导向相当程度的混乱失控、中国爱国自强主体意识形态被侵扰，与这些平台的美股上市背景不无关系。
与此形成鲜明反差的是，在美国拥有广泛影响力的短视频平台TikTok公司，虽然其股东中美资占比超过50%，且数据库等全部在美国，但美国仍强制要求其股份必须全部美资化，不然就彻底封杀其美国业务。
综上所述，中国A股总体上已严重阻滞了中国长期实业、科技资本积累；未能有效推动科技创新和新财富创造，反而成为特权者洗劫社会公众财富的黑洞，成为中国爱国自强主体意识的干扰源。必须进行公正、根本、系统的再造，以恢复其本应承担的科技创新、价值创造、社会共富等功能，进而成为中国战略崛起、中华伟大复兴的经济发动机！
注释：
1：Long-term shareholder returns: Evidence from 64,000 global stocks∗ Current Draft: March 2023 第一作者 Hendrik Bessembinder W.P. Carey School of Business, Arizona State University
2：此统计开始的1991年1月，日经指数刚越过其历史大顶下滑不久，此后低迷长达22年，从2012年秋季后才开始恢复上涨，本统计期结束时，日经指数刚超过统计开始时点位不多
3：根据各公司年报数据测算：历年现金分红中，按照IPO公众投资股东股份比例切出，累计公众股东分红/IPO融资额。此IPO价格按照国内A股发行价，若按港股发行价，其现金回报率更高。因上市后公众股东持股比例或会产生变化，非一直是IPO时的比例，因此，此测算结果会有一定的误差，但不改变大体结果
4：根据贵州茅台历年年报测算蓝田会议专家组成员：刘纪鹏 知名证券专家 曾任教授、博导、中国政法大学资本金融研究院院长卢麒元 知名学者 香港沃德国际资产管理顾问公司董事局主席钮文新 人民日报社《中国经济周刊》首席评论员兼首席研究员张庭宾 中华元智库创办人 曾任《第一财经日报》副总编丛亚平 新华社世界问题研究中心研究员、高级记者万由山 银行证券业资深人士
蓝田建言42条：A股怎样从糟糕变成全球最佳
中华元智库 2024-07-02 00:23 北京
——关于完善中国股市系统性制度建设的方案
蓝田会议专家组
摘要：
中国央行应效仿美联储，将A股的慢牛持续上涨作为发行基础货币、调控货币流动性的最重要参考指标之一。此前中国A股盛行两种掠夺：一种是特权通过欺诈上市，融资后拒绝履行回报股民义务，而不受对等惩罚，实际已成合法公开的抢劫；二是短期投机资本作为掠食者，利用做空交易、高频交易，将资本市场货币投机化，剥夺长期实业科技投资者。建议全面废止股指期货、期权、融券、转融通、量化高频交易等对纯股票投资者进行降维打击的交易工具。证监会、交易所不能包办代替社会公众股东的监督权，司法当局可借鉴美国，归还公众股东三大监督权：A、看门狗制度；B、举证责任在辩方；C、集体诉讼。对欺诈上市和坐庄操纵股价行为，要罚得其倾家荡产、得不偿失。建议借鉴官员正式上任前的公示制度，IPO程序完成，即进入6个月公示期，公司股票挂牌而不交易，募资暂存第三方，先不给融资人。这样给投资人足够时间使用上述三大法律权力，让欺诈上市者不仅拿不到融资，反会受重罚。散户交易实行T+1，机构实行T+3，由此迫使机构把专业实力用到发现上市公司潜在价值、监督经营者诚信合规、帮助其更好发展上。建议为抑制高发行价，实施保荐做市商制度，让做市券商卖出配售股赚钱。同时，将过高发行价失误转变为做市商亏损风险。原始股东股份减持，建议取消现行按时间限制减持，改为按照责任、股价限制减持。比如目前上市公司经营者减持限制期为2年，改为上市公司股价超过IPO发行价2倍即可减持，若股价跌回2倍以下，随机冻结减持。建议将公募管理费+托管费等固定收费由现行约1.5%降低到最高0.5%。成立公募基金，基金管理机构、具体管理人必须优先出资，基金亏损先亏管理者资金。基金盈利，实行台阶式分红，收益越高，管理人和管理机构分红比例越高。
第一部分：基础货币紧缩、欺诈、做空等三大弊端让A股沦为财富黑洞
一、中国A股已沦为欺诈横行的“财富黑洞”
A股从1991年成立到2020年，其净财富的创造能力不到美股的1/4，不到全球股市平均水平的1/2。其间在全球14家市值超万亿的国家股市中，排名倒数第二（仅超过特殊情况的日本），比欧美国家股市都更糟糕。这期间，A股创造净财富最多的前5%的公司，其净财富占到全部净财富的121.58%。换言之，其他95%的上市公司（约3764家）不仅没有创造净财富，反而吞噬了0.82万亿美元财富（注1）。在2020年以后试点、推广注册制后，A股创富能力更差。A股沦为“财富黑洞”，从自身制度开看，最主要原因是放任欺诈上市，上市公司与券商、基金等特权合谋，利用财务造假、联手抬高发行价，骗取二级市场投资人现金；再通过转融通减持等手段，做空股指，剥夺IPO投资者。浙江国祥特别典型，存在着财务造假、销售造假、券商入股上市公司等多重欺诈行为。在其引发众怒后，证券当局启动复查，结果702家排队等待申请上市的企业中，竟然有427家撤回了上市申请，占比高达61%，足见问题的普遍性和严重性。
二、基础货币增速远低于GDP增速，导致股市投机做空猖獗
2012年4月，中国央行取消强制结售汇政策，外贸企业可自行决定外汇收入留在海外，还是汇回国内。由于美联储超发基础货币大力支撑美股持续牛市，大多数外贸老板更愿意将外汇收入尽量留在海外投资美股。由此，中国巨额贸易顺差难以回国，以“外汇占款”名目在国内发行的人民币基础货币数量锐减，致使中国基础货币增速远低于GDP的增速（从2014初到2022年底的9年中，中国GDP增幅为121.02%，但同期人民币基础货币仅增33.1%）。中国货币M2被迫转由主要靠金融机构扩大货币乘数（从2013年初的约4倍增加到2023年底约8倍）所创造，人民币基础货币严重不足则意味着长期耐心资本来源枯竭，货币乘数放大意味着货币流速越来越快、短期投机资本成为主流，这必然导致经济脱实向虚，政府、企业和居民债务危机越来越严重。具体到股市，则其走势必然牛短熊长，推动短期货币投机猖獗，做空、量化交易大行其道，剥夺长期耐心资本。
三、A股已成做空中国经济的“超级武器”
截止2024年1月底，中国金融市场已经形成债务危机——人民币贬值——做空A股——资本外流的恶性循环。A股被海外A50期货、北向资金牵着鼻子走。股指期货、期权、融券、转融通等可做空工具异常发达，特别是融券可用现金还，使做空力量占据绝对优势。做空、量化交易的本质是短期货币投机用小刀子反复割肉长期投资者，逼迫长期投资被迫退出股市或行为短期化，挖掉股市可持续慢牛的长期资本根基，形成基础货币紧缺货币流动加速与股市短期投机剥夺长期资本的恶性循环。股市下跌对乘数放大“财富黑洞”效应，成为做空中国经济的超级武器。
四、几大错误指导思想
“机构优先论”，为增强机构特权提供依据，放任机构剥夺个人投资者；“聪明资本发现市场价格论”，放任短期货币投机者剥夺长期实业科技投资者；“注册制加快直接融资论”，客观上导致上市公司鱼龙混杂，纵容欺诈融资者剥夺投资人；“市场自我纠错有效论”，导致放弃事前有效监管，投资人利益被损害后，难以追讨。
第二部分：公正、共赢：中国股市制度构建的正确思路
五、中国股市应走“共同富裕”道路，应坚决打击“财富剥夺”
当今中国股市盛行两种掠夺，一种是特权通过欺诈上市，融资后拒绝承担回报股民义务，而不被对等惩罚，实际已成合法公开的抢劫；二是短期投机货币作为掠食者，利用做空交易、高频交易，将资本市场货币投机化，剥夺长期科技实业投资者。使A股堕落成比西方股市更恶劣的“财富剥夺市场”,不仅严重悖离为中国创造提供长期科技发展资金初衷，也成为中国走向共同富裕的大敌。
六、建设共同富裕的“财富创造市”
其核心是全面、有效地监督逼迫上市公司经营者专注创造增量财富。所有参与者各归其位、各尽其责、公正透明、规则统一、全面监督、对违规者严刑峻法，由此彻底杜绝通过财务造假、市场操纵而圈钱诈骗后逃之夭夭的行为，从而逼迫上市公司经营者在货真价实上市后，通过努力经营赢得盈利分红、股权增值，并带动各投资方收益增长，进而达成理性共赢的“财富创造增长”。
七、中国股市特别重要的战略定位与特殊意义
股市是中国经济的“心脏”，它负责将血液最合理地分配给身体，优先提供给有诚意、有能力创造更多新财富的企业；它是中国科技创新的重要发动机；它是中国金融安全的蓄水池、国际货币金融流动性竞争的重要战场；在人民币由“土地货币”升级为“高科技货币”过程中，它是高科技人民币的核心资产来源；它是国家宏观调控的最重要手段之一；它是内需的放大器（上证指数上涨1000点，增加25万亿人民币名义财富）；股市健康发展，股指持续增长，是作为长期战略资本、社会稳定保障的社保基金的重要增值来源。
八、股市制度建设的核心原则
A股制度再造，其基本原则是制度公正制衡、规则统一简单；监督全面有效。“公正制衡”居于股市制度建设的价值观核心。其主要分为三个方面：1.投资者对融资人的公正对等制衡2.散户对机构的公正对等制衡3.管理者（证监会、交易所、基金管理人等）切“蛋糕”，最后分“蛋糕”。其人性、哲学基础是——市场经济是人性自私对自私的博弈，其有效性要靠不同博弈者间相互对等制衡而实现，即要避免任何一方在博弈中以特权或特殊资源占据压倒性优势，制止出现一方赢（少数人赢）而多数人输的局面。因此，股市任一参与方都不得拥有不受对等有效监督的特权。因个人投资者对融资人和机构投资者的天然弱势，则必须鼓励散户抱团以集体力量监督，有效制约上市公司方、资金管理方、股市管理方的自私，以严刑峻法让骗子得不偿失。必须彻底扭转现在切蛋糕者优先拿蛋糕的局面，让切蛋糕者只能最后拿蛋糕。
九、中国股市不能向货币投机提供掠夺特权
坚决抑制短期特权货币投机掠夺长期实业科技资本；坚决遏制机构以所谓专业特权剥夺散户投资者。废除股指期货、期权、融券、转融通、量化高频交易等货币投机工具。比如，期货存在的合理性是源于大宗商品的预订，以保障实业的原材料供应。但其被应运到股市后，根本没有实际交割的现实必要性，遂演变为金融投机者利用股指期货资金杠杆、交易频次和交易时间的优势，掠夺纯股票投资交易者的特权。
十、证券监管当局应以保护投资者（特别是散户）合理利益为首要天职
股票融资，是融资人与投资者间的一项长期交易契约，投资者以现金支持融资人，与融资人的诚信、经营能力合作，以获得更多利益回报。IPO时，二级市场投资者将资金给到融资人，他们就一次性完成了义务，身份就转变为权益所有方，有权严格监督融资人履行义务。与此同时，融资人获得了权益，必须履行诚信努力创造更多新财富的义务。监管当局（证监会、交易所等）利用国家信用，将投资人的钱撮合给融资人，就必须保障融资资产的“货真价实”、上市后融资人诚信努力经营。并对上市公司欺诈违规行为承担连带责任。因此，证券监管当局必须以保护投资者合理利益、监督上市公司合规经营增值为首要天职。如果自身能力、精力不足以监督数以千计的上市公司，就应该充分信任、保障、支持、配合投资人的监督权。
十一、从制度上支持独立董事发挥监督作用
目前独立董事由大股东聘任并发放报酬，无法起到代表公众股东监督大股东、经营者的作用。应该改为——独立董事待遇由证监会根据上市公司市值和利润标准统一制定，上市公司负责发放。独立董事资质由证券业协会制定并审核，通过者进入数据库。上市公司公众股东（可联合）超过5%股份者，可从数据库中选择提名独立董事，可提名多人，由公众股东投票，独立董事按获得支持股份比例排序，从高到低选用。上市公司大股东、经营者无权干涉独立董事的选举聘用和续聘。
第三部分：发行长期基础货币支持股市 扶持长期实业科技资本
十二、中国人民银行的重要责任
中国央行应确保基础货币发行与GDP同步增长，为股市提供长期战略投资。参照当今主要西方国家标准（注2），保持货币乘数在合理区间（4-5倍），避免因基础货币短缺导致货币乘数过高，致使经济脱实向虚、股票市场短期货币套利化的局面，消除短期货币投机资本剥削长期实业投资的土壤。即从源头提供长期战略资本，通过股市扶持长期实业科技发展，特别为具有国际竞争空间的高科技企业发展提供长期资本积累环境。
十三、股市慢牛持续上涨，应成为央行货币政策的最重要参考目标之一
当前，美联储等西方主要央行均实施了MMT（现代货币制度），央行（主动增发基础货币）从金融机构（被动加速货币乘数创造M2）手中收回货币创造主导权，由此扶持充分就业、鼓励长期资本形成。美联储更将美股的慢牛可持续上涨作为货币政策最重要指标之一，只要美股标准普尔指数跌破25%，必出手相救（QE）。而现在中国央行仍在墨守新自由主义货币成规，人民币基础货币发行远低于GDP增速，。而货币加速流动则势必刺激短期货币投机，剥夺长期耐心资本。在A股如此惨淡、中国资产负债表危机如此严峻的情况下，目前法定存款准备金仍维持在7%，锁定约19万亿元人民币基础货币无法进入流通，更遑论效仿西方央行实施量化宽松（QE）。
十四、社保基金应成为股市长期耐心资本的重要新增来源
社保基金，具有明确的人民性和社会性。我国社保收支长期失衡，欠账越来越多，社保投资也缺乏长期可持续投资盈利空间。同时社保基金在此前的股市投资中总体稳健，多次起到托底平准的作用。因此，应更重视和加强社保稳定股市的作用，优先注资社保，一方面可以完善社会保障，释放国民消费和投资；另一方面可以投资股市高科技龙头企业，扶持它们成为世界领军企业，并由此获得股权溢价的收益。
第四部分 证监会、交易所的定位和职责
十五、证监会的定位和责任
其职责如下：1.以保护投资者合理利益作为首要天职；2.提供公正、制衡的制度建设建议，并配合立法机构形成正确法规，进而参与监督执行；3.对交易所、证券公司、基金进行严格监管，对交易所等失误承担连带责任。为此，应禁止证监会与交易所、证券公司、基金等的任职旋转门。
十六、交易所的定位与责任
交易所实施公司制，取消行政级别，为国有控股公司。交易所的核心责任是投资者利益保护，执行公正交易法规，重点审核、监督、防范上市公司欺诈上市、挪用融资等违法犯罪行为；审查监督保荐人、会计师、审计师、律师不得与上市公司合谋欺诈等。对违规违法者严厉惩处，要罚其倾家荡产，得不偿失。交易所对出现重大欺诈事件等失职行为，须承担连带责任，接受最低等级为停止新股发行3个月等处罚。
十七、特设资金池机构，由证监会负责管理
此特别设立机构，其主要职责：1.在IPO挂牌后暂未交易的公示期（6个月）内，负责保管IPO 融资，以及融资的安全保值（详见本方案25），在公示期结束时，若上市公司未被发现欺诈行为，则支付给上市公司；若发现欺诈，则还给投资人，上市公司退市。2.以发行价回收做市商在IPO后正式交易首月内持有并触及发行价上涨30%红线被冻结的股票（详见本方案26条，风险小，有明确盈利条件），并须在回收后一周内将其在二级市场上对公众股东卖出。
十八、交易所对上市公司融资损害负有监管责任
交易所与上市公司财务账目联网，应用现代IT技术，对于大额资金异动实时监督。交易所对于公司经营者盗走、挪用融资等行为，负有连带责任，要相应进行罚款。罚款额最高为实际损失的1/5。
十九、严厉打击财务造假和坐庄操纵股价
若继续注册制，则必须实施美国三大公众监督政策：A、看门狗制度；B、举证责任在辩方；C、集体诉讼。上市前财务报表对公众公开至少三个月。会计师、律师或股民发现或怀疑上市公司财务欺诈或联合操纵，即可发动股民提出集体诉讼，上市公司必须证明自己行为合法合规，若不能证明，即为违法违规。顶格可罚没拟上市融资额的一半。集体诉讼最初发起人可以获得罚金的10%作为奖金。特别需要强调的是，投资人的法律权力不得由任何强制指定第三方包办。
二十、严惩造假上市的保荐人、会计师、律师、审计师公司
最低行政惩罚规格是暂停其业务资格半年，最高至吊销营业执照，追究其刑事责任。同时要追回其因此获得的全部收入，并给予100%-300%的罚金。
第五部分：优化上市规则：杜绝财务欺诈、鼓励长期创富
上市前
二十一、上市公司行业题材限制
鼓励具有先导性、国际市场竞争空间的高科技企业国内A股上市。对资源型、垄断型、传统消费类、已充分市场竞争行业禁止或限制上市。
二十二、私企上市公司不能一股独大
为限制私企大股东利用控股权牺牲中小股东利益，大股东及其亲属关联人控制公司持股合计不得超过上市前的30%。大股东与非亲属关联人签署的股权代理协议无效。
二十三、上市融资前突击分红限制
股东在上市前三年不得以贷款等借款现金分红；每年分红不得超过当年净利润的30%，且不得超过公司当期现金结余的15%。对拟上市公司现金丰富的公司（净现金结余超过计划募资额50%），限制上市，除非能对融资投向提供强有力的说明。
上市中
二十四、上市公司大股东、经营者对投资者宣誓制度
在上市仪式中，在敲钟前，上市公司大股东、经营者代表须向全体股民宣誓——忠诚于投资者合法利益，绝不造假欺诈、诚实努力经营，用好每一分融资，为股东创造价值，实现共赢。若违背此誓言，甘愿接受相应的行政、民事和刑事处罚。
二十五、实施上市公示期制度
借鉴官员正式任职前的公示制，为防范融资人对投资者造成事实损害，给投资人和社会公众充分时间发现欺诈，实施上市公示期制度，并可将退市先置。即公司虽已完成IPO上市流程，但融资冻结暂不打给募资人，先进行6个月公示。在公示期内，挂牌而不交易。鼓励会计师、律师或股民利用“看门狗制度”发现上市欺诈，并以集体诉讼、举证责任在辩方，追究其欺诈责任。若发现并确认欺诈行为，直接予以退市处理，将全部融资退还投资人，并对上市欺诈公司追惩最高为融资额一半的罚款。集体诉讼的最初发起人可获得欺诈罚款10%的奖励。在公示期中，募资由特殊设计机构第三方存管，买入高安全性货币基金来保值。在公示期结束时，若上市公司未被发现欺诈行为，则融资解冻支付给上市公司；若发现欺诈，则融资归还给投资人，上市公司退市。并追求融资人欺诈责任。
二十六、实施做市商制抑制高发行价
保荐券商在某公司IPO正式上市后一个月内，成为该股票独家做市商。做市商须出资以发行价购买该股5%流通股。IPO发行价由打新资金出价的平均价格确定；IPO后正式上市交易首日开盘价即为发行价，取消现行的集合定价。首个交易日设置20%涨跌停板，以后每日涨跌停幅度为10%。做市商在发行价上涨30%内可以卖出股票，若股价上涨触及30%上涨红线，做市商手中的剩余股票即刻全部冻结，由特设资金池机构以发行价回购。若一个月到期，股价低于发行价，其损失由做市商自行承担。
二十七、严格细化信息披露制度
具体内容可参照美国上市公司信息披露标准。重点强化业务收入来源（前十大客户详细信息）、工资管理成本构成、借款、应收账款、股东与公司资金往来等关系。
二十八、上市融资超额募集资金限制
最多超募20%。即最高募集资金为计划融资的120%。超出部分按投资人出资份额返回。融资用于还债的比例不得超过融资额的20%。
上市后
二十九、融资必须按计划专款专用
融资款改变用途，必须经过流通股股东2/3以上同意。融资用于科技研发的比重，不得低于20%。
三十、上市公司经营管理层薪金限制
在公司上市后分红总额超过融资额前，或公司股价（全年平均价格）超过发行价200%前，上市公司主要领导和管理层实行最高薪金限制，除全体股东统一分红外，其工资奖金等收入不得超过行业员工平均收入的20倍，同时不得超过本公司员工平均收入的20倍。
三十一、股东分红规则及避免重复纳税
二级市场的投资人与其它股东（包括经营者）自行商议分红方案，分红方案须得到二级投资人超过50%的赞成票通过。由于上市公司在公司经营时已经缴纳了营业税、增值税，在分红时也缴纳了所得税，因此二级市场股东不应再缴纳20%的红利税。
三十二、再融资标准
公司首次上市后，须持续降低负债率，若负债率超过60%、或者股价（全年平均价格）低于发行价的200%，不得再次融资。禁止定向增发的再融资方式，再融资只能以老股东配股方式进行，老股东在获得配股权证后，可以自行配资购买，也可以卖出权证。
三十三、严格上市公司退市惩戒
上市公司若因经营不善退市，其壳价值和剩余价值优先偿还除经营股东之外的投资人。若因财务造假、骗走资金等违法行为退市，则按《刑法》入刑，并附带民事赔偿责任，追究经营者自然人的无限责任。责任人赔偿额不低于违法造成股民损失的额度。二级市场个人投资者清偿次序优先于其它机构投资人。
三十四、原始股东减持规则
取消现在按时间限制的减持，改为按照责任、股价限制减持。即在累计分红额未超过融资额的100%、或股票市价未达到发行价的200%之前，大股东和员工股东（含辞职员工）不得减持股份；若市价跌破发行价的200%，则立刻停止减持；在公司累计分红未达到融资额的50%、或市价未达发行价的130%之前，大股东、员工股东之外的其他一级市场股东不得减持，若股价跌破发行价的130%，则立刻停止减持。减持必须在二级市场上分步实施，单笔减持数量不得高于流通股总量的0.01%。
第六部分 统一交易规则 遏制金融投机套利
三十五、所有交易市场准入门槛统一
取消目前主板、创业板、科创板、北交所等高低不一的入市资金门槛、经验门槛，以及所谓风险承受力门槛，所有投资者，不管是机构还是个人，只要是合法民事主体，都可以按统一标准进入各市场交易。
三十六、所有交易市场的交易规则统一
所有股票市场的涨跌幅均统一，IPO上市首日统一为20%，日常为10%；日常股票交易频次，散户实行T+1，机构实行T+3。即禁止日内反复套利交易，瓦解量化交易基础。限制机构利用资金、内幕信息等优势算计散户，由此迫使机构把专业实力用到发现上市公司潜在价值、监督经营者诚信合规、帮助其更好发展上。
三十七、消除做空优势地位
取消股指期货、期权、融券和转融通等做空工具，彻底根除量化交易基础。同时严禁国家法定交易市场以外的有组织的对赌、做空类交易，一旦发现，将其没收国库，并吊销组织者的相关牌照。
三十八、取消日常开盘、收盘的集合竞价机制
集合竞价有利于大额投机资本操控股价，跳空高（低）开，严重干扰市场正常对价交易。因此，取消日常开盘、收盘的集合竞价，第二天开盘价即为头一天的收盘价。
三十九、交易规则内置到每个账户
以IT技术将股市制度和交易规则统一标准化，并内置到每个交易账户中。比如做市商持有股价上涨到30%，或者股东减持触及红线，则交易系统自动冻结该账户的这类交易。不允许出现“违规减持”等现象。
第七部分 对于券商、基金、会计师、律师等机构的管理
四十、公募基金与私募规则统一
基金要靠赚钱能力和责任信用来获得基民的信任和追捧，不能靠政策喂养，吃偏食搞特权。因此，将管理费+托管费等固定收费由现行约1.5%降低到最高0.5%。推出新基金，基金管理机构必须自己先出资5%，具体管理人要资1%，作为优先风险金。当基金亏损，最优先赔具体管理人的钱，其次赔机构管理者自出资金。作为对于具体管理人和管理机构优先承担风险的补偿，盈利部分实行台阶式分红，收益越高，具体管理人和管理机构分红比例越高。
四十一、基金投资者有权质疑并起诉基金“老鼠仓”
如果基金出现了非正常高价打新的行为，并造成基金亏损，基金投资者有权质疑，并发起集体诉讼，基金公司必须自我举证无违法违规行为，若无法自证清白，即为有罪。
四十二、规范监督券商、会计师、律师等服务机构行为
除IPO首发做市商的特殊情况外，服务机构不得直接、间接持有拟上市公司股权等，一旦发现，即中止IPO上市，给与相关机构处于最低暂停半年行业资格、最高吊销行业资格的行政处罚。并按预谋成功获利的100%-300%给予罚款。
2024年6月
特别提示：因本文为社会公众利益、国家发展建言献策，因此版权属于公众，欢迎读者复制收藏并转发
注释：
1.Long-term shareholder returns: Evidence from 64,000 global stocks∗ Current Draft: March 2023 第一作者 Hendrik Bessembinder W.P. Carey School of Business, Arizona State University
2.美国在2008年金融危机后，大力量化宽松发行基础货币，将货币乘数一度降低到4倍以下。进入2010年代及以后，美联储实施MMT（现代货币制度），将基础货币增发与GDP同步增长常态化，即将货币乘数长期保持在4-5倍，使之成为货币政策最优先目标。其他主要西方国家也均效仿美国，最为极端的日本，更将货币乘数降低2倍左右。
蓝田会议专家组成员：
刘纪鹏 知名证券专家 曾任教授、博导、中国政法大学资本金融研究院院长
卢麒元 知名学者 香港沃德国际资产管理顾问公司董事局主席
钮文新 人民日报社《中国经济周刊》首席评论员兼首席研究员
张庭宾 中华元智库创办人 曾任《第一财经日报》副总编
丛亚平 新华社世界问题研究中心研究员、高级记者
万由山 银行证券业资深人士
刘纪鹏等六学者：破“特权剥夺市”，立“公正制衡市”
中华元智库 2024-07-02 00:23 北京
——蓝田建议方案说明二
摘要：
“社会主义市场经济”必须有两个重要特征：一、以社会物质共同富裕、国民精神幸福最大化为目标；二、全面、公正、透明、有效的市场竞争制衡。即社会主义可以利用人性自私，以充分、公平的市场竞争，提高长期实业、科技资本积累的效率，以实现社会共赢。其“天敌”是寡头资本与官僚特权合谋，制定最有利特权资本的规则，剥夺社会公众利益。IPO上市，是证监会、交易所、国有券商等借用国家信用，将融资人推荐给投资者。投资者花钱买入了该上市公司股票后，即形成了交易契约。此契约的本质是——投资者出这笔钱的前提是拟上市公司货真价实，能要求上市公司管理者努力、诚信经营，赚更多利润，推高股价，以获得投资回报。即IPO只是这个长期投资契约的开始，而绝不是结束！如果证监会和交易所不能亲自审查确保拟上市公司货真价实、诚信经营，那就要归还给投资人本来权力，确保公众股东使用看门狗制度、举证责任在辩方和集体诉讼等，对融资欺诈展开严格审查、严厉惩罚，让欺诈者得不偿失、不敢冒险。中国A股应建立全面系统的、公正制衡市场规则，鼓励落实有效制衡监督和严刑峻罚，让任何试图通过欺诈、投机剥夺他人合理利益者，都得不偿失、倾家荡产。从而迫使上市公司经营者把全部精力都用于创造新财富，而其他参与者的注意力也都用于帮助、监督、逼迫上市公司管理者诚信、努力经营赚钱。
中国A股作为社会主义人民共和国的股市，在过去30多年中，不仅没有成为金融强国的发动机，反而比大多数西方股市更糟糕，失控且失败，沦为财富黑洞、欺诈渊薮、做空乐园。如今其诸多问题已经充分暴露，我们不能仅停留在个案、表象问题，头痛医头、脚痛医脚，更须根本、系统、彻底地剖析当今股市制度设计的哲学、人性错误根源。
现行A股制度设计问题根源：放任特权剥夺
过去多年中，中国股市占据主流地位的所谓“思想”如下：一、机构优先论。其代表言论是“将完善有利于长期机构投资者参与资本市场的制度机制，发挥其资本市场压舱石作用”。与此同时，将个人投资者定义为“专业能力有限、风险承受能力较弱，易出现非理性行为”。由此，在机构原本就拥有信息、技术和资本优势下，股市当局还给了机构更多交易特权，把原本弱势的个人投资者（2022年提供资金约是机构的2倍）置于束手就擒的恶劣地位。二、“聪明资金”发现价格论。所谓“聪明钱”，其约定俗成的定义是，那些善于运用各种投机工具，特别是股指期货、期权、融券、转融券等做空、善于量化高频交易的机构。鼓励“聪明钱”——货币投机资本利用自身实力和特权工具，优先操作不同股票市场、各层期货衍生市场的价格，形成对长期实业投资者的压倒性优势，不断剥夺长期实业投资。 三、注册制加速直接融资论。在此论调下，2020年以来，股市每年IPO融资次数、融资规模比之前大增，首发市盈率也大幅攀升。实施注册制后，实际放松了对上市公司质量审查，导致财务造假、欺诈上市横行。其实，这种论调只强调上市公司融资利益，而漠视投资者监督、获得回报的权益。四、市场自我纠错论。由此忽视对上市公司融资者的有效监管、对市场良性发展的积极引导责任，实际放任公募基金和券商联手以超高价IPO发行，而后券商等机构以融券、转融通等猛烈做空超高价发行的股票，洗劫二级市场投资人。既短期投机资本制造股价“过山车”，利用股价暴涨狂跌而牟取暴利。这些在当前中国股市制度建设中处于主流地位的理论，归根结底是“社会达尔文主义”——放任股市里的特权者自由博弈，切蛋糕者先拿蛋糕，强者越强，操纵市场，利用全面竞争优势迅速剥夺弱者合理利益。股市势必形成严重的“马太效应”。这必然形成了严重错误导向——既然能通过短期抢骗获得暴利而不受惩罚，谁还愿意长期艰苦奋斗创造财富实现共赢呢？！
“有效市场”必须建立在公正、制衡基础上
从人性哲学的本源，“市场经济”要充分发挥其正面积极意义，必须建立在全面、公正、透明、有效的竞争制衡上。“市场经济”原本就是建立在“人性自私”的假设前提上，人为了自身利益而去交易，形成对价，只有参与各方实力对等、信息公开、竞争充分，能有效克制对方的投机贪婪，才会形成较合理、公正的市场价格，进而形成“有效市场”。 相反，如果某参与方本就拥有资本、信息、能力的优势，再获得违规不受惩罚、甚至制定规则的特权，其不受制衡，“有效市场”基础就被摧毁。特权者为贪夺短期暴利，会高效共谋、最大化地剥夺广大弱者合理权益。这绝不是社会主义市场经济，而沦落为“特权资本主义”。“社会主义市场经济”必须有两个重要特征：一、以社会物质共同富裕、国民精神幸福最大化为目标；二、全面、公正、透明、有效的市场竞争制衡。简言之，社会主义可以利用人性自私，以充分、公平的市场竞争，提高长期实业、科技资本积累的效率，实现社会物质财富共赢最大化。与此同时，社会主义市场经济的“天敌”是寡头资本与官僚特权合谋，形成权贵资本寡头，制定最有利特权资本的规则，剥夺社会公众利益，进而颠覆社会主义的基本经济、政治属性。就社会主义股市而言，应严禁不公平竞争下的掠夺财富，通过全面有效制衡监督和严刑峻罚，让任何试图通过欺诈、投机剥夺他人利益者，都得不偿失，损失惨重。从而迫使上市公司经营者把全部精力都用于创造新财富，而其他参与者的注意力都用于监督、逼迫上市公司经营者诚信、努力经营赚钱。因此，为达成股市参与者全面、公正、均衡的竞争，必须取消现有机构的一切特权，所有市场和产品进入和交易门槛全部一样，即机构拥有的一切权力，个人投资者都有。个人没有能力做的交易技术，也暂不得让机构拥有。在股票市场上，对某一只股票的买入和卖出已构成了最直接、简单、完整的交易机制，加上公司的上市和退市，这足以形成整体股市的自我可持续运行的闭环。 所谓的金融衍生品——包括并不限于股指期货、期权、融券、转融通等都属于“头上安头”，人为地叠床架屋，其结果都是形成技术特权，并以所谓“专业能力”的借口，使资本雄厚的特权机构能够降维打击、剥夺个人普通投资者。因此，应全面废除。不仅如此，真正的公正制衡——就像让重量级拳王与少年拳手同台竞技是不公平的。因此，必须给重量级选手（机构）以限制。即日常交易，个人投资者实施T+1交易制，机构则为T+3，这使得机构只能将其专业能力专注于发现上市公司真实价值，全面跟踪、监督、帮助经营者，以推动股价长期上涨而获利。
融资与投资交易契约公正：证券监管的错位与归位
在废除机构特权的同时，证监会和交易所的价值立场定位也非常重要。若要科学、合理、清晰地定位证券监管，必须抓住股市的“牛鼻子”。这个“牛鼻子”就是股市的最基本交易关系——融资人与投资者的关系。即证监会、交易所、国有券商等借助国家信用，将融资人（拟上市公司原始股东）推荐给投资者，当投资者花钱买入了该上市公司股票后，即形成了一个契约交易。这个契约的核心本质是——投资者出这笔钱不是亲友捐赠、不是社会慈善，更不是一次性消费，而是要求上市公司管理者努力、诚信经营，赚更多利润，推高股价，以获得投资回报。此交易实际是一个合作互利的长期契约，从融资人获得投资人的资金开始，到融资人对投资者返还本金并支付合理利润方才结束。这个交易，投资者出长期资金，融资人出经营能力，双方合作以提高公司竞争力，赚得更多市场收入，获得利润分红（超过银行存款利息），或推高股价，成为共同赢家。 在此契约执行中，上市公司获得融资之时，投资人即履行了义务，并同时必然拥有监督融资人合法、诚信、努力赚钱并回报投资人的权益。与此同时，融资人获得了利益（投资），才刚刚开始履行诚信、努力经营，以更多收益回报投资人的义务。简言之，IPO只是这个长期投资契约的开始，而绝不是结束！特别需要指出的是，在此交易契约中，证监会、交易所借国家信用设置了股票市场，通过券商、律师所、会计所等中介机构审核、保荐后，撮合融资人与投资人的交易，它们是撮合方、见证方、保障方。因此，它们必须做到如下保障：1、只要融资人向交易所正式提交上市申报，融资人从法律意义上就确认了所上报资料的真实性。如果对营业收入、利润等有财务造假、欺诈等行为，就构成欺诈罪。证监会、交易所要充分保障投资人发现、排除、惩罚融资人欺诈行为的完整权力。而不是以包办代替的理由，将投资人监督权束之高阁，实际剥夺投资人的正当权力。2、券商、律师所、会计师等保荐机构，对融资公司的货真价实负有直接审查责任。因此，无论它们是有意协助，还是无能发现欺诈，一旦欺诈上市被查实，足以证明保荐机构无责任心或无能力履职，应予吊销执照，没收其全部收入，并再罚100%-300%的收益。3、证监会、交易所利用国家信用撮合此类长期协议，因此它们对上市公司的货真价实，负有重要责任。如果证监会、交易所无力亲自履行审核质量的责任，即不再实行上市审批制，而改为注册制，那么，必须从法律制度和现实执行上，确保投资人对融资人的审查、监督和惩罚权。如此证监会和交易所才可以免责。对此，可直接借鉴美股保障投资人权益的三大法律权力——“看门狗制度”、集体诉讼和举证责任在辩方。即对拟上市公司信息必须充分公开，若投资者及其委托人（看门狗）发现了财务欺诈、操作股价等行为，即有权对融资人提起刑事诉讼，一人起诉则意味着该公司所有投资人起诉。融资人作为辩方，必须提供证据自证清白，无法自证者，即定为有罪。 鉴于中国目前缺乏美国那样的全球追惩能力，为预防IPO造成事实欺诈——上市公司获得融资，实控人将资金转移、外逃，我们建议，借鉴官员正式上任前的公式制度，IPO程序完成，即进入6个月公示期，挂牌而不交易，资金暂存第三方，先不给融资人。这样给投资人足够时间使用上述三大法律权力，让欺诈上市者不仅拿不到融资，反会受重罚。这样可以极大地震慑融资人冒险欺诈图谋，降低损害发生后的追惩执法成本。这还能极大提高IPO 发审效率，大幅减少的IPO排队时间，总体不会牺牲真实资质公司上市的时间效率。对于融资造假欺诈、融资违法转移等刑事犯罪行为，不能仅仅对上市公司一罚了之，要追讨实控人、当事人的刑事责任，同时在经济上要追罚得他们倾家荡产（除赔偿公众股权全部损失外，还要追惩损失的100%-300%的罚金）。所罚金额要定向赔偿给上市公司投资人。**倘若采取如上制度，中国A股将真正“人治”走向“法治”。这不仅可以效震慑一切潜在欺诈投机者，让他们不敢冒险。还能使股市管理化繁为简，极大地降低整个股市管理成本、提高监管效率。**换言之，如果证监会和交易所不能亲自审查确保拟上市公司货真价值、诚信经营，也不充分授权给投资人，对融资欺诈人进行严格审查、严厉惩罚，让欺诈者得不偿失，那证监会、交易所就是错位、失职。由此，中国证监会和交易所的基本定位也就十分清楚了。即其撮合了融资人和投资人的交易、认定了这个长期契约关系后，由于融资人的利益已经由直接获得巨额现金而兑现，他们剩下的就是必须履行的义务。 简言之，**股市的核心关系是——融资者与投资人两大利益阵营既合作又斗争的博弈，司法机关、证监会、交易所等必须充分保障投资人有效行使制约监督融资者的正当权利，迫使融资者专注于创造新增价值，给投资人合理回报。即证监会、交易所必须以保护二级市场投资者利益为天职。*
公正合理的定价机制：让切蛋糕者最后拿蛋糕
作为股市核心交易契约的另一个重要因素——交易价格，其博弈制度的合理、制衡性也十分关键。在中国A股，一个非常突出的严重问题是——IPO发行的超高溢价。以禾迈医药为例，其原本计划定价为55.79元，募资5.58亿元；结果股价被机构硬生生抬高了10倍，达到惊人的557元，市盈率高达225倍，实际融得55.78亿元，而其上市前的净资产才7.6亿元。股价一度冲高到1338元，而后在短短一年多时间内最低跌到156元。类似禾迈医疗的怪诞现象，在A股已经屡见不鲜。其推动的背后制度是——本应作为交易压价的买方，现在主力是国有公募基金。其一般管理规则是，基金只征收固定管理费，一般在1.5%上下。基金亏损了，基金管理公司不用赔钱，基金的具体管理人也不对基民亏损负责。某基金管理人10年给基民造成了234亿元亏损，收了33亿管理费，却能顺利辞职毫发无损。基金亏损，广大基民赔钱，基金管理公司、具体管理人却旱涝保收，此制度实际上放任基金管理人的“老鼠仓”——融资人给基金管理人行贿，让基金高价接盘；或者基金管理人在IPO前偷偷入股，高发行价让其赚取暴利。不仅如此，按照目前股市规则，公募基金可将高价购买的股票借给做空者，基金公司可从中获得借款利息，若基金公司“老鼠仓”参与做空，则可以再次稳赚暴利！而转融通不必须还股票的规则，更是让“老鼠仓”可以轻易脱身！ 显然，这是中国A股最恶劣的制度安排之一。即现在公募基金制度设计是让分蛋糕者优先拿蛋糕，基金管理人只有权益而没有义务，可出卖基金投资者利益却不受对等惩罚，对于广大基民极不公平、不负责任。因此，中国股市制度设计，必须把当前对管理者“切蛋糕的最先拿蛋糕”规则，根本、彻底地转变为“切蛋糕的最后拿蛋糕”。即基金公司，无论公募还是私募，基金公司的固定管理费要大幅降低，从1.5%至少降低到0.5%。基金管理公司组建新基金，必须以自有资金出资新基金的5%，具体管理人也至少出1%，才能向基民开放募资。如果该基金运营亏损，则先亏光具体管理人的钱，再亏光基金管理方的自有资金，最后才亏基民的钱。由此，基金管理方承担了较大风险，在盈利中也应按利润率台阶，收益越高提取的利润比例也越高，作为对他们优先承担风险的补偿。现行IPO定价的另一个重大制度缺陷是——券商作为保荐人，高发行价对他们只有益处，没有风险。必须设计出一种新措施，让其在收益和风险之间小心翼翼地平衡，努力将发行价控制在合理区间。对此，我们建议，实行IPO正式交易首月券商做市商制度，做市商按发行价必须买入至少5%的IPO募资股票。如果上市后该股价上涨，在涨幅30%以内，其可以抛出股票以获利；若涨幅超过30%，则其自有股票立即被冻结，并被特定机构以发行价收回。若该股价在正式交易一个月结束时跌破发行价，则做市商要承担亏损。 总之，一个公正、健康、可持续发展的股市，其制度设计必须贯彻两个基本原则：1.实施真正的法治。绝不能靠管理者的权力恩赐、道德自律或包办代替。因为权力会被利益寻租，道德会被金钱侵蚀。应该依法充分发动各参与方的人性自私来相互监督，以博弈制衡界定各方合理利益的边界。特别要依靠投资者的力量来遏制融资人欺诈，以确保融资人诚信、努力创造新增价值。2.对股市各层主体的管理者，必须确保切蛋糕的最后拿蛋糕，他们方能为了自身利益，尽可能设计公正合理的制度规则，并主动自觉执行。本建议方案就是按照上述两大原则，按照公正、透明、简单、制衡的标准，由多位专家反复研讨后的建言献策，供决策者参考，社会公众广泛讨论，以促进达成改革目标的共识，完善中国A股制度建设，建设强大的中国证券市场。
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